常態(tài)機(jī)率模型翻譯-中英
本章節(jié)中，我們重點(diǎn)講解負(fù)凈資產(chǎn)流動(dòng)資金，運(yùn)用常態(tài)機(jī)率模型來研究市場競爭壓力以及賠償合同中的資金屬性。雖然反應(yīng)變量是二進(jìn)制變量，能顯示是否采用HWM的，但分析中的預(yù)測值包括最低投資額、AUM/三種競爭方式以及一個(gè)二進(jìn)制變量，其顯示資金是否是陸上資金。為減少極端值的影響，我們?yōu)V除最低投資額最初的1%和AUM.。經(jīng)過比較，所有連續(xù)預(yù)測值的平均數(shù)與變異數(shù)都分別規(guī)范到0和1。此外， 還要運(yùn)用到期對(duì)數(shù)和AUM（數(shù)以百萬美元），其分別用Log（到期型）和Log(AUM)表示。
既然中度相關(guān)存在于HHI，Log（到期型）和Q之間，我們可利用HHI，Log（到期型）和Q三者不同的組合以及其他的基金屬性特征來進(jìn)行多機(jī)率分析。表格4描述的則是根據(jù)8項(xiàng)模式總結(jié)出的負(fù)凈資產(chǎn)流動(dòng)基金的報(bào)告結(jié)果。這些結(jié)果一致認(rèn)為競爭（從各種不同方式來講）極大地影響著HWM的運(yùn)用。例如，在模式8中，Q中增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)致使使用HWM的概率增加13.3%。
（插入表格4）
以上結(jié)果與我們總結(jié)出的理論分析——當(dāng)外來資產(chǎn)變成稀有資源時(shí)，競爭會(huì)減少對(duì)HWM的采用。我們同樣發(fā)現(xiàn)，在負(fù)凈資產(chǎn)流動(dòng)方案中，使用HWM的可能性會(huì)受到其他基金特性的影響。尤其，（1）陸上對(duì)沖基金經(jīng)理不大可能使用HWM，這樣可以與有優(yōu)惠稅率12的陸上基金競爭；（2）最小投資對(duì)是否需要提供HWM產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，（3）基金規(guī)模對(duì)HWM的采用有輕微的負(fù)面影響，即小數(shù)量基金不大可能象大數(shù)量那樣能提供HWM。
    根據(jù)以上分析，我們總結(jié)出歷史數(shù)據(jù)會(huì)支持我們的理論結(jié)果。尤其要提到的，當(dāng)市場上的新資產(chǎn)急劇下滑，特別是出現(xiàn)在2007-2009年的全球金融危機(jī)，激勵(lì)金便會(huì)有一個(gè)遞減模式，與此同時(shí)，HWM的采用也會(huì)隨之減少。此外，可通過一些參數(shù)來衡量的競爭，影響著對(duì)沖基金的薪酬合約，特別是對(duì)HWM的采用。當(dāng)基金經(jīng)理面對(duì)一個(gè)有競爭力的市場，不用HWM來提供更低的激勵(lì)金則會(huì)增加經(jīng)理們的競爭優(yōu)勢。

7.總結(jié)
對(duì)沖基金的歷史數(shù)據(jù)顯示對(duì)沖基金經(jīng)理人在2007年下半年前一直持有很高的經(jīng)費(fèi)，而在此以后，隨著全球金融危機(jī)的到來，急劇下跌。據(jù)觀察，2007年下半年以前，新資產(chǎn)持續(xù)流入對(duì)沖基金市場，致使對(duì)沖基金經(jīng)理之間很少為資金競爭，授權(quán)的對(duì)沖基金經(jīng)理考慮到他們的補(bǔ)償，把拒絕或接受的商討權(quán)提供給了投資者。這些情況在Aragon and Qian中有記載和論述。然而，2007年以后，由于大量的資產(chǎn)從對(duì)沖基金行業(yè)中流走，并且失業(yè)銀行家和商人為獲得資產(chǎn)參與競爭開放了許多新基金，商討權(quán)便從對(duì)沖基金經(jīng)理手中轉(zhuǎn)移到投資者那里，這樣，對(duì)沖基金經(jīng)理特別是新參與者不得不為資金而參與競爭。
該論文中，我們研究當(dāng)資產(chǎn)成為稀缺資源，競爭對(duì)于對(duì)沖基金經(jīng)理的薪酬合約的影響，因此投資者便掌握著商討大權(quán)。我們首先開發(fā)一個(gè)信號(hào)博弈理論模式，該模式中，兩個(gè)對(duì)技術(shù)類型保密的對(duì)沖基金經(jīng)理為獲得攜有薪酬合約的中性風(fēng)險(xiǎn)投資者的固定資金參與競爭。我們的分析結(jié)果表明，競爭促使對(duì)沖基金經(jīng)理人使用不包括HWM的激勵(lì)金來顯示其技術(shù)類型以吸引投資。我們的結(jié)果與近期行業(yè)報(bào)道中講述的評(píng)論是一致的（Lim and Azhar, 2009; Carbonara, 2009; and Fletcher, 2009）。該補(bǔ)償方案使投資者對(duì)預(yù)期利潤期望更大，也使對(duì)沖基金經(jīng)理希望獲得更高的收費(fèi)所得。該結(jié)果為根據(jù)不同的外來機(jī)會(huì)想更好地設(shè)計(jì)他們的收費(fèi)結(jié)構(gòu)的對(duì)沖基金經(jīng)理提供了理論指導(dǎo)，尤其在資產(chǎn)受限時(shí)。
除了理論分析，我們還進(jìn)行了一項(xiàng)實(shí)證研究，來解析競爭對(duì)于對(duì)沖基金經(jīng)理的薪酬合約所產(chǎn)生的影響。我們使用了由1840個(gè)基金組成的數(shù)據(jù)組，來進(jìn)一步剖析對(duì)沖基金行業(yè)的凈資產(chǎn)流量在其起保日內(nèi)的負(fù)值階段。我們運(yùn)用三種競爭方式：HHI,到期型以及Q來從不同方面論述競爭。實(shí)證研究的調(diào)查結(jié)果與我們的理論結(jié)果——競爭對(duì)對(duì)沖基金經(jīng)理的薪酬合約的深遠(yuǎn)影響相一致。尤其，更多新開放的基金沒有選擇使用HWM，因?yàn)橥鈦頇C(jī)會(huì)越來越少，為獲得資金而參與的競爭也隨之增多了。我們同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)凈資產(chǎn)流量為負(fù)值時(shí)，（1）對(duì)沖基金規(guī)模對(duì)HWM的采用有輕微的負(fù)面影響（即小數(shù)量的基金不大可能使用HWM）；（2）陸上基金想同離岸基金角逐競爭時(shí)不大愿意使用HWM；（3）沒有可靠的依據(jù)能證明最小投資在基金經(jīng)理決定是否使用HWM時(shí)起著重要的作用。
關(guān)于第一項(xiàng)工作的研究(據(jù)我們所知)對(duì)對(duì)沖基金經(jīng)理薪酬合約競爭在理論上還是在經(jīng)驗(yàn)上造成的影響， 我們的研究都假定有一位風(fēng)險(xiǎn)投資者和對(duì)沖基金經(jīng)理。 將來，我們想在我們的理論的模型里考慮風(fēng)險(xiǎn)，并且調(diào)查對(duì)沖基金經(jīng)理的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)競爭的影響。我們計(jì)劃處理下列問題： (1)競爭是否迫使對(duì)沖基金經(jīng)理擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)嗎？ (2)能否提供HWM 或者要求報(bào)酬率增加對(duì)沖基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？(3)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理能否以及如何影響對(duì)沖基金經(jīng)理的投資策略，并考慮其競爭因素。

2014.2.3